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　　事件：公司发布2024年年报，中国建筑2024年实现营业收入21871.5亿元，同比下降3.5%，实现归属股东净利润461.9亿元，同比下降14.9%，EPS1.12元。拟派发红利每股0.27元。

　　境内建筑业务运营有所承压，订单增速放缓。公司位居2024年《财富》榜单世界500强榜单第14位、中国品牌价值500强第13位，是全球最大投资建设集团。2024年实现营业收入21871.5亿元，同比下降3.5%，实现归属股东净利润461.9亿元，同比下降14.9%。分业务来看，房建规模12955亿元，同比下降4.5%，基建业务5459亿元，同比下降1.0%，地产业务收入下降0.8%，海外业务收入达1186亿元，同比增长2.5%。公司2024年新签订单45027亿元，同比增长4.1%；其中基建合同增长21.1%。

　　盈利能力略微下降，经营性现金流大幅改善。公司2024年毛利率9.9%，同比基本持平；净利率2.1%，同比下降0.3个百分点；期间费用率4.9%，同比上升0.2个百分点，分拆来看除研发费用同比略微下降外，其他费用基本略增。经营性现金流157.7亿元，较去年同期110.3亿元增加47.4亿元，大幅改善。

　　积极融入国家重大战略，加强海外市场开拓。公司积极参与京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展等区域重大战略，同时新型城镇化建设给公司带来巨大市场。此外今年基建部分领域增长较为景气，如水利电力等领域的较快增长也为公司基建业务带来结构性机遇。公司全面参与高质量共建“一带一路”，2024年境外订单2110亿元，同比增长20.3%，公司大力实施海外高质量发展战略，持续推动海外业务量质齐升。

　　盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年EPS分别为1.18元、1.25元、1.31元，对应PE分别为5、4、4倍，估值处于较低位置，给予公司2025年6倍PE，对应目标价7.08元，给予“买入”评级。

　　公司公布2024年年度报告和2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入5.33亿元，同比增长37.91%；归母净利润为-1.38亿元，同比减亏50.52%。2025年第一季度，公司实现营业收入1.68亿元，同比增长54.87%；归母净利润为-2826.22万元，同比减亏28.45%。

　　在研项目ZG006初步有效性数据超预期，预计ASCO将更新数据ZG006在晚期小细胞肺癌或神经内分泌癌患者中I期剂量递增阶段已完成入组。已经完成的爬坡剂量组分别为0.1、0.3、1、3、10、30、60mg组，可评估24例受试者，其中大多数受试者（17/24）既往曾接受过至少两线抗肿瘤药物系统治疗。有效性方面，在21例疗效可评估的小细胞肺癌（SCLC）受试者中，7例获得部分缓解（PR），5例疾病稳定（SD）且其中4例为缩小的SD。在接受ZG00610mg及更高剂量的9例SCLC受试者中（10mg组4例、30mg组2例、60mg组3例），有6例PR，其中10mg组3例、30mg组1例、60mg组2例，ORR为66.7%；并有2例为肿瘤缩小的SD，DCR达88.9%。2024年9月，新增一项在美国开展的，针对SCLC标准疗法失败患者的I期临床研究，并且公司已于24年8月披露ZG006获得FDA孤儿药资格。

　　在研项目ZG005FIC潜力，多项实体瘤临床试验探索中，估值有望持续提升

　　ZG005（PD-1/TIGIT双特异性抗体）具备FIC潜力，目前全球范围内尚未有同类机制药物获批上市。公司正在推进ZG005单药或联合用药治疗肝癌、宫颈癌、非小细胞肺癌、神经内分泌癌等实体瘤的多项I/II和II期临床研究，我们预计多项适应症有望在今年POC。先前披露的数据表明ZG005在宫颈癌适应症疗效优异。截至2024年8月6日，在36例疗效可评估的宫颈癌受试者中，客观缓解率（ORR）高达38.9%，疾病控制率（DCR）达到80.6%。接受20mg/kg剂量治疗的患者群体中，ORR提升至53.3%，DCR更是达到了86.7%。在二线及以上且未使用过免疫检查点抑制剂的11例患者中，ORR和DCR分别为66.7%和100%。

　　商业化/临近商业化品种多，管线梯队合理，后续在商业化和临床进展上均值得期待

　　公司目前拥有2款已上市产品，多纳非尼和重组人凝血酶，均已纳入医保目录；2款上市申请审评审批中的产品，吉卡昔替尼（杰克替尼）和重组人促甲状腺激素；多款处于临床I/II期产品，并具有联用潜力，包括ZG005、ZG006、ZGGS18等。

　　考虑到多纳非尼放量增长较缓，重组人凝血酶为首年销售，杰克替尼暂未上市，我们将公司2025年和2026年营业收入从10.91和17.05亿元，下调至8.20亿元、12.01亿元，预计2027年营业收入为16.03亿元。将2025年和2026年的归母净利润由0.33和2.98亿元，下调至-0.20和1.21亿元，预计2027年归母净利润为2.82亿元。考虑到公司研发后期的品种有望陆续获批上市兑现商业化价值以及研发平台孵化的创新品种有望陆续披露临床有效数据，维持“买入”评级。

　　公司发布2024年年报，2024年营业收入为58.05亿元，同比减少25.82%，主要系2023年交付大订单，2024年不再有相关订单所致，如剔除同期大订单影响后营业收入同比增长7.40%。2024年归母净利润为9.49亿元，同比减少58.17%，除受前述营业收入下降因素影响外，还由于新兴业务尚处爬坡阶段且毛利率偏低，UK Sandwich site在2024年下半年投产后仍在产能爬坡期等。2024年第四季度的营业收入为16.64亿元，同比增长15.41%；2024年第四季度的归母净利润为2.39亿元，同比增长306.48%。

　　2024年，小分子CDMO业务实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%，毛利率为47.95%。小分子商业化部分剔除大订单后收入为28.04亿元（yoy+4.16%），交付商业化项目48个，新增商业化项目8个；临床及临床前收入17.67亿元（yoy+17.23%），交付临床阶段项目456个，其中临床III期项目73个。小分子业务已经基本消化了大订单退潮带来的资源冗余，盈利水平已经恢复到历史上较好水平。根据在手订单预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个。

　　2024年，新兴业务板块实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，业务毛利率为21.67%，2024年下半年毛利率已呈现向好趋势；根据在手订单预计2025年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个。其中化学大分子CDMO业务2024年收入同比增长13.26%，第四季度收入环比增长超200%，全年共完成项目227个。截至年报披露日，在手订单同比增长超130%，其中海外订单同比增长超260%，预计2025年该板块收入将实现翻倍以上增长。

　　此外，生物大分子CDMO业务板块持续聚焦偶联药物业务，2024年收入同比增加13.91%，新增15个ADC IND项目和3个BLA项目。截止年报披露日，生物大分子业务有包含IND、临床以及BLA阶段项目的在手订单接近60个，其中ADC项目占比订单数量超60%，订单同比增长56%。

　　公司持续加大业务开拓力度，2024年累计新签订单同比增长约20%，其中，来自于欧美市场客户订单增速超过公司整体订单增速水平，订单承接保持向好趋势。2024年境外总收入为42.85亿元，毛利率为50.32%；其中来自美国市场的客户收入33.71亿元（剔除大订单影响后同比增长18.41%）；在新兴业务中，来源于境外客户的收入为2.46亿元（yoy+15.41%）。

　　公司加速全球化布局，欧洲首个研发及中试基地投入运营。公司在英国的Sandwich Site已经于2024年8月初正式投入运营，陆续获取多个分析、工艺开发及kilo生产的订单，同时中试工厂在2024年4季度承接生产订单，多个生产订单在顺利推进中。公司在Sandwich Site一流的高通量筛选能力上，成功将连续反应设备和技术平台开发能力引入实验室开发能力中，合成生物技术和酶催化等绿色先进制造技术也在同步准备和筹划中。

　　受到大订单不再持续和政策变动影响，我们将公司2025-2026年营业收入从77.28、96.26亿元下调至66.17、76.17亿元，预计2027年营业收入为87.82亿元；将2025-2026年归母净利润从13.60、18.31亿元下调至11.14、13.10亿元，预计2027年的归母净利润为15.32亿元。维持“增持”评级。

　　风险提示：新产品推出不及预期风险、客户拓展不及预期风险、政策变动风险、产品质量控制风险

　　事件：公司发布2025年一季报，实现营业收入2638亿元，同比增长0.02%，其中主营业务收入2224亿元，同比增长1.4%，其他业务收入414亿元，同比下降6.8%，归母净利润为306元，同比增长3.5%。

　　个人市场方面，加快构建基于细分市场、细分客户、细分场景、细分需求的运营体系，持续深化存量经营、价值经营，大力加强产品供给、产品创新。截至25Q1末，移动客户总数10.03亿户，其中5G网络客户数5.78亿户；25Q1手机上网流量同比增长7.7%，手机上网DOU达16.1GB，同比增长8.0%；移动ARPU为46.9元，同比下降1元（24Q4单季度为45.3元，同比提升0.4元）。

　　家庭市场方面，构建以家庭为中心的新型融合经营体系，以“移动爱家”品牌为引领，围绕“一根线+一张网+一个家”打造智慧家庭服务生态和服务体系。截至25Q1末，公司有线万户，其中，家庭宽带客户达到2.82亿户，季度净增445万户；25Q1家庭客户综合ARPU为40.8元，同比增长2.3%。

　　政企市场方面，牢牢把握经济社会发展开辟的信息服务新空间、信息技术发展演进带来的发展新机遇，大力推动AI+DICT项目标准复制与规模拓展，加快打造商客市场场景化标准产品解决方案，不断做强能力、做优价值、做大规模。25Q1公司政企市场收入占比进一步提升。

　　新兴市场方面，加快优质能力产品出海，促进国内国际两个市场的融通发展；深耕数字内容赛道，做强数智文创与新质内容运营；打造“通信+金融”融合生态，做优产业链金融普惠服务。25Q1公司新兴市场收入占比进一步提升。

　　公司2024全年派息率为73%，全年股息合计每股5.09港元，同比增长5.4%，为更好回馈股东，2024年起三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占净利润的75%以上。公司2025年将努力实现收入增幅稳步提升、利润良好增长的业绩目标，各业务来看：个人市场收入保持平稳，5G网络用户净增5000万；家庭市场收入良好增长，千兆宽带净增1800万；政企市场良好增长，政企客户净增430万；新兴市场及国际业务收入快速增长。AI直接收入高速增长，AI智能助理灵犀智能体月活客户达7000万。

　　公司统筹推进CHBN全向发力、融合发展，始终以客户为中心，坚持细分市场是基础，把存量经营、价值经营作为长期性、战略性工作，大力加强产品供给、产品创新，基础优势不断夯实，增长动能有效激发，看好公司未来发展。预计25-27年归母净利润为1453/1525/1600亿元，维持“买入”评级。

　　事件：4月18日，公司发布2024年年度报告与2025年第一季度报告：2024年实现营业收入44.71亿元，同比上涨0.62%；归母净利润11.94亿元，同比下降1.89%；扣非归母净利润10.99亿元，同比下降7.30%。业绩变动主要系DRG、集采落地等因素对检测量价的影响。其中，2024年第四季度营业收入10.91亿元，同比下降9.16%；归母净利润2.38亿元，同比下降24.72%；扣非归母净利润1.68亿元，同比下降46.25%。

　　2025年第一季度实现营业收入9.96亿元，同比下降8.56%，系一季度诊断量恢复较慢的影响；归母净利润2.70亿元，同比下降16.76%；扣非净利润2.57亿元，同比下降18.19%。

　　公司2024年持续加快核心技术商业化步伐，多款重磅新品集中上市。（1）公司旗下思昆生物正式推出Sikun2000、Sikun1000、Sikun500三款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS），成功切入科研市场。同时，新型RapidGS480测序仪已进入试产阶段，推动国产测序体系本地化落地。（2）自主研发的液相色谱串联质谱检测系统AutoChrom X1/AutomsTQ6000IVD System成功获证上市，高灵敏度的检测能力进一步强化公司在精准检测领域的市场竞争力。（3）全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列于2024年上市，并入选2024年工信部与卫健委联合推动的“高端医疗装备推广应用项目”。（4）全自动微生物质谱检测系统新一代产品Autof T系列正式投入市场，凭借体积缩减20%、检测速度提升15%的性能优势，有效解决微生物实验室空间受限问题。

　　2024年，公司新试剂注册数量显著增长，推动检测场景不断拓展。（1）公司新获得试剂产品注册（备案）证书144项，覆盖磁微粒化学发光法、化学发光微粒子免疫检测法、分子诊断等多个检测技术平台，检测项目延伸至自身免疫性疾病、个体化用药等方向。（2）自身抗体检测系列产品已上市33项，涵盖六大常见疾病系列，包括抗核抗体谱、类风湿关节炎谱、抗磷脂抗体谱等，均可与公司免疫平台配套使用，进一步提升检测方案一体化能力。

　　此外，公司研发支出已实现连续三年稳步增长，2022-2024年，公司研发费用分别为5.68亿元、6.56亿元和7.32亿元，研发费用占营业收入的比重分别为12.80%、14.77%和16.37%。

　　风险提示：高速机装机不及预期的风险，集采降价的风险，产品研发不及预期的风险。

　　事件：4月18日公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业总收入164.86亿元，同比+1.15%；归母净利润20.22亿元，同比+17.86%；实现扣非归母净利润19.89亿元，同比+17.82%；全年销售叉车28.00万台，同比+14.06%。

　　内销略有收缩，深化海外市场布局：分地区来看，公司2024年国内销售收入为93.85亿元，同比-1.40%，毛利率为18.74%，较上年同比+1.54pct；海外收入共计68.46亿元，同比+4.75%，毛利率为30.72%，较上年同比+4.76pct。公司持续推进全球化布局，积极在海外建立生产基地，在泰国设立全资制造子公司，规划年产1万台平衡重式叉车及高空作业平台，并涉及锂电池组装业务，不仅增强了在东南亚市场的本土化供应能力，还借助东盟自贸协定降低了关税支出，显著增强了公司抵御贸易壁垒风险的能力；同时，设立了马来西亚销售公司及越南租赁公司，进一步完善了东南亚区域的销售与服务网络。

　　董事会决议通过利润分配，拟进行大比例分红：2024年，母公司期末可供分配利润为57.59亿元，公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），现金分红占当年归母净利润比例为32.39%。

　　公司构建起智能制造优势，形成强大产品供应能力：为达成智能化生产的规模效益，公司大力打造智能超级工厂。2024年报显示，青山工业园和横畈科技园两大智能化生产基地已颇具规模，拥有600余台各类智能机器人、20余条智能化集成生产线余条喷涂流水线万台工业车辆和其他物流设备。

　　投资建议：工业车辆应用场景不断扩张，国内外各行业对工业车辆产品需求持续提升。在智能制造、智慧物流、人工智能需求日益增长的背景下，公司作为行业领先企业，同时具备先进技术系统集成能力，大力发展人工智能技术，全力推进智能物流产业项目快速建设，销售规模有望实现持续增长，给予“增持”评级。我们预计2025-2027年归母净利润分别为22.02、24.48、27.31亿元，EPS分别为1.68、1.87、2.08元，PE分别为10.86、9.77、8.76倍。

　　风险提示：外部经营环境的风险；行业竞争加剧的风险；汇率变化的风险；规模扩大导致的管理风险。

　　1）公司发布2024年年报，全年实现营收177.25亿元，同比增15.44%；归母净利为15.21亿元，同比增长447.72%。行情回暖叠加成本下降，公司盈利大增。2）另公司发布25年一季报，实现营收40.87亿元，同比增11.60%；归母净利为2.06亿元，同比增157.47%。公司成本持续下降、业绩维持高增。

　　黄鸡：出栏增长，竞争力突出。24年黄鸡市场景气度下行，公司肉鸡销售均价为12.94元/公斤，同比下降5.48%。但公司黄鸡养殖板块实现了逆势增长：一方面公司养鸡产业继续推进区域扩张战略，24年销售肉鸡5.16亿只，同比增12.95%。另一方面，公司养殖成本下降明显，除原料价格降低外，生产成绩提高、多项核心生产指标达近五年最好水平。24年养鸡完全成本约11.8元/公斤，25年Q1进一步下降至11.2元/公斤。预计公司24年肉鸡板块贡献利润近12亿元。

　　生猪：量价利同增。24年生猪行情有所好转，公司商品猪销售均价为17.30元/公斤，同比涨14.57%。24年全年公司养猪完全成本为7.46元/斤，其中Q1-Q4分别为：8.8元/斤、7.4元/斤、7.3元/斤和7元/斤，逐季下行。25年Q1则进一步下降至6.7元/斤。25年公司全年成本目标为6.5元/斤。另外公司出栏目标如期完成，年度销售肉猪129.80万头，同比增长51.80%。公司已有生猪产能200万头，25年出栏将进一步增加至180-200万头。

　　屠宰：产能持续释放。公司已建成黄羽肉鸡屠宰产能1.2亿只，24年全年屠宰量超过6000万只，屠宰产品占比逐年较快增长。

　　公司肉鸡竞争力不断巩固，且生猪养殖成本差异不断缩小。随着公司出栏的稳步增长，公司盈利能力亦将进一步提高。我们预计公司25-27年的EPS分别为2.00元、2.96元和3.36元。看好公司发展潜力，维持“买入”评级。

　　事件：公司近日公布24年财报及25Q1季报，24年收入15.6亿元/同比+13.4%，归母净利润1.6亿元/同比+14.1%；其中24Q4收入5.1亿元/同比+39.1%，归母净利润0.43亿元/同比+28.6%。25Q1收入4.3亿元/同比+19.4%，归母净利润0.43亿元/同比+15.6%。24年收入业绩表现亮眼，25Q1延续高增。公司拟派发现金红利每股0.75元，共计派发现金1.29亿元，分红比例为80.12%。

　　把握新兴电商红利，大单品快速放量带动收入高增，品牌势能持续向上。1）深耕抗敏感赛道，份额稳步提升：根据尼尔森数据，我国牙膏CR10约80%，CR4近60%，前十大品牌中本土品牌占比超40%，份额较为集中且国货品牌优势凸显。其中冷酸灵在抗敏感细分领域的线pct）；公司的牙膏产品在线下零售市场位列行业第三、本土第二。2）分渠道来看，24年经销/直供/电商的收入分别同比+3.7%/-24%/+52%至10.3/0.4/4.8亿元，其中公司以抖音为切入点，把握电商渠道红利，聚焦爆品打造，带动电商实现高增，我们认为公司作为优质国货品牌，具备丰富的产品矩阵，未来有望借助电商渠道更加精准触达消费者、提高市场渗透率。3）分产品来看，24年成人牙膏/成人牙刷/儿童牙膏/儿童牙刷营收分别同比+16.1%/+3.3%/-0.5%/-5.1%至12.5/1.6/0.7/0.3亿元，电动牙刷/口腔医疗与美容护理产品营收分别同比-14.3%/+35.5%至0.1/0.38亿元，我们认为成人牙膏受线上渠道放量驱动，且公司线上爆品以高端功效产品为主，进而带动牙膏量价齐增；新业务快速增长，我们认为主要来自丰富的细分品类（如牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理等）满足消费者多元需求。

　　产品结构升级带动毛利率快速提升，盈利能力持续增长。1）毛利率：24年毛利率同比+5.26pct至49.37%，其中24Q4同比+5.73pct至49.62%，25Q1同比+7.08pct至55.51%。我们认为主要系高毛利产品占比以及线）费用端，销售/管理/财务/研发费用率分别同比+3.88/-0.13/+0.58/-0.03pct至31.96%/4.73%/-0.65%/3.08%，销售费用率增加主要系发力新兴电商渠道投流、品宣等。3）净利率：24年净利率同比+0.06pct至10.33%。

　　盈利预测与投资建议：公司作为抗敏感龙头，深耕口腔护理行业，坚持“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的聚焦发展战略，向一站式口腔健康与美丽领域的服务商迈进。短期来看，夯实主业，传统品类巩固线下根基，发力线上渠道，聚焦爆品打造，带来增长新动力；叠加品牌焕新、产品功效升级，有望实现量价齐增；同时布局新品类如漱口水、口腔医疗产品等细分子品类贡献新增量。中长期来看，通过自研、收并购等方式，积极推进企业向高端制造和口腔医疗、口腔美容服务产业延伸，打造第二增长曲线.14亿元，对应PE分别为38/30/24倍，维持“买入”评级。

　　2024年国内市场营收承压，境外收入保持较快增速。1）分业务：2024年公司投影整机/配件/互联网增值服务收入分别为29.99/1.70/1.46亿元，分别同比-6.63/+0.32/-1.20%。2）分产品：2024年公司的长焦投影/创新产品/超短焦投影收入分别为27.68/1.22/1.08亿元，分别同比-3.67/-35.80/-26.75%，其中创新产品及超短焦投影收入降幅较大，或系市场竞争激烈导致产品量价齐跌。3）分地区：2024年公司在境内/境外收入分别为22.29/10.86亿元，分别同比-14.80/+18.94%，公司产品已进入欧洲、日本等区域主要线下渠道，拉动海外收入持续增长。4）分销售渠道：2024年公司线%，线下广泛布局经销商和直营门店，拉动营收增长。

　　2024Q4毛净利率均实现显著提升，期间费用率控制合理。1）毛利率：2024Q4公司毛利率为36.11%（+7.90pct），提升较为明显。2）净利率：2024Q4公司净利率为14.28%（+11.27pct），涨幅大于毛利率主系期间费用率控制合理。3）费用端：2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用分别为15.64/3.20/7.12/-1.54%，分别同比-2.57/+0.75/-0.08/-1.19pct，各类费用均得到有效控制，其中财务费用率变动主系利息收入增加所致。

　　进军车载业务并持续突破，布局座舱、大灯等多个领域。公司自2024年初开始搭建车载团队，并在宜宾生产基地组建了车载投影产品生产线，与整车厂商及产业上下游开展合作，成功实现了车载业务从0到1的突破。截止2024年，公司已经获得涵盖智能座舱、智能大灯领域的共计8个车载业务订单，客户囊括国内外多家知名汽车产业链企业。

　　投资建议：行业端：国内智能投影行业当前仍处于调整阶段，竞争较为激烈；海外市场智能投影的渗透率相较之下仍有较大提升空间。公司端：技术端持续创新，推出DualLight2.0护眼三色激光、Eagle-Eye鹰眼计算光学等多项创新技术，产品端在巩固入门级产品份额的同时开拓中高端产品占比；车载业务已获得8个定点并持续突破，有望成为收入业绩增长新动力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为3.63/4.78/6.00亿元，对应EPS分别为5.18/6.83/8.58元，当前股价对应PE分别为24.14/18.33/14.59倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　2024年公司实现营收5.33亿元，同比增长37.91%；归母净利润-1.38亿元，扣非归母净利润-1.71亿元。单看2025Q1，公司实现营收1.68亿元，同比增长54.87%，环比增长12.63%，归母净利润-2826万元，扣非归母净利润-5008万元。随着重组人凝血酶进医保后放量，2025Q1营收同比快速增长，利润端亏损持续收窄。考虑重组人凝血酶前期需要先做进院工作、放量刚起步，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测，预计营业收入为8.54/14.06/20.70亿元（原预计11.00/18.95亿元），同比增长60.3%/64.6%/47.2%，EPS为-0.15/0.60/1.20元，当前股价对应PS为33.3/20.3/13.8倍，鉴于公司新产品即将获批、早研管线具有全球BIC/FIC潜力，维持“买入”评级。

　　公司继续积极推进多纳非尼片进入医院和药房的工作，截至2024年底已进入医院1100家、覆盖医院2000家、覆盖药房近1000家。重组人凝血酶作为国内首款重组人凝血酶产品，于2024年底成功纳入国家医保目录，医保支付价为373元，降价幅度符合预期，2025Q1助力公司销售快速增长。

　　公司后期管线稳步推进，大单品吉卡昔替尼针对骨髓纤维化适应症已申报NDA，预计2025H1获批。早期管线三抗）在I期临床中展现出优异的抗肿瘤疗效，尤其在10mg及以上剂量的小细胞肺癌患者中，ORR达到66.7%，DCR达到88.9%，数据表现亮眼。ZG005（PD-1/TIGIT双抗）作为全球进度第二的同靶点双抗，在早期临床中显示出良好的安全性及突出的抗肿瘤疗效。公司正在积极推进ZG005单药或联合用药治疗肝癌、宫颈癌、神经内分泌癌等实体瘤的多项I/II和II期临床研究。

　　能源成本下降， 有助发挥公司“油煤化”融合综合成本优势： 2024年原油价格呈现前高后低、宽幅震荡走势。全年布伦特原油均价80美元/桶，同比下降2.8%； WTI原油均价76美元/桶，同比下降2.3%。全年煤炭供需处于宽松状态，库存维持高位，价格震荡下行。 2024年公司采购原油/煤炭均价分别同比+0.16%/-14.69%， 公司成本有效降低。 预计2025年原油价格中枢同比下行，煤炭继续供需宽松，公司“油煤化”综合成本优势凸显。

　　聚酯新材料产品放量，盈利贡献突出： 2024年， 公司160万吨/年高性能树脂及新材料项目、恒力化纤年产40万吨高性能特种工业丝智能化生产项目、苏州汾湖基地12条线功能性薄膜生产线年公司聚酯新材料板块产品销量达564.17万吨，同比+38%； 板块营业收入达417.66亿元，同比+22%；板块毛利率达14.11%，同比+3.71pct。南通基地另外12条线功能性薄膜项目和锂电隔膜项目稳步推进中，项目预计2025年逐线投产， 康辉新材有望成为全球产能规模最大和工艺技术最领先的功能性膜材料企业。

　　现金流稳健，资本开支减少，具备长期优质分红能力： 公司2024年和2025年一季度经营活动现金流量净额分别达227.33亿元和77.46亿元，经营韧性十足。 2024年股利支付率44.97%，分红金额31.68亿元。 随着公司本轮资本开支高峰渐进尾声，我们预计2025年公司资本开支或将进一步减少，后续公司经营重心将更加突出精细化成本管控下的“优化运营、降低负债和强化分红”，持续打造价值“成长+回报”型上市企业。

　　盈利预测与投资评级： 根据最新季报及审慎原则，我们调整2025年-2026年公司EPS分别为1.10元、 1.57元（原值为1.50元、 1.80元），新增预测2027年EPS为1.83元。对应PE（以2025年4月22日收盘价计算）分别为14.15倍、 9.90倍和8.52倍。 油价在下跌过程中，下游的石化企业会有一定的库存跌价损失，但是以需求带动的底部上涨的过程中，下游价差则会扩大；公司作为民营大炼化龙头，产业链全、具有一体化成本优势，有望未来受益炼化新一轮景气周期。我们看好公司分红持续增强的龙头属性， 维持“买入”评级。

　　风险提示： 下游需求不及预期； 能源原料价格剧烈波动；项目建设不及预期等

　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，24年实现营收22.6亿元，同比+22.2%；实现归母净利润3.8亿元，同比+14.3%。其中，24Q4实现营收6.5亿元，同比+22.1%；实现归母净利润1.0亿元，同比-13.9%。25Q1实现营收5.0亿元，同比-14.0%；实现归母净利0.5亿元，同比-42.2%。受春节错期及电商高基数影响，25Q1业绩短期承压。

　　各品类稳健增长，多渠道协同并进。1、分品类看，24年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他分别实现营收7.0/5.2/3.0/2.8/4.4亿元，分别同比+39.8%/+12.6%/+10.5%/+19.7%/+21.2%。综合果仁及豆果受益于新品放量以及海外市场扩张实现增速领跑，老三样量/价同比+18.4%/-4.0%，销量快速增长来自于量贩渠道铺货，价格下滑主要系渠道结构调整以及KA调价。2、分渠道看，24年经销/电商分别实现营收19.3/2.4亿元，分别同比+22.6%/+10.8%。传统KA/BC渠道聚焦直营化改造仍处调整期，随着团队搭建、产品梳理等工作持续推进有望加速。零食量贩及会员商超持续增加产品导入和品牌合作高增延续。

　　成本上涨叠加费投提升，净利率边际承压。1、24年毛利率35.5%，同比-0.8pp；25Q1毛利率34.3%，同比-1.1pp；主要系棕榈油成本上升、毛利率较低的综合果仁及豆果收入占比提升以及渠道结构调整影响。2、24年销售费用率12.7%，同比+1.2pp；25Q1销售费用率4.9%，同比+4.2pp；主要由于公司销售人员增加以匹配直营化改革，Q4旺季促销等市场费用有所增加，Q1签约品牌代言人费用计提。24年管理费用率3.7%，同比持平；25Q1管理费用率1.2%，同比+0.2pp；费率控制相对稳定。3、24年净利率16.7%，同比-1.1pp；25Q1净利率10.5%，同比-5.1pp；主要系营收承压下规模效应减弱和促销费用进一步加大。

　　渠道调整亮点纷呈，改革成果逐步体现。公司将零食量贩与会员制商超作为25年成长主要抓手，通过聚焦风味坚果与风味小吃上新以保持竞争力，今年计划铺开系列产品，有望驱动月销持续爬坡，预计仍延续快速增长趋势。公司扩充海外销售团队，做本土化招商运营，东南亚专属产品预期于5月推出，越南月销稳步提升，印尼突破蓄势待发，增量贡献可期。传统商超匹配直营销售人员，聚焦核心系统，电商渠道与多平台展开深度合作，后续有望逐季迎来改善。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.0亿元、4.6亿元、5.2亿元，EPS分别为4.51元、5.39元、6.42元。公司海外扩张势头良好，渠道调整成效初现，随着成本与费投压力逐步减轻，盈利有望边际改善，故给予公司2025年21倍估值，对应目标价94.71元，维持“买入”评级。

　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入2.97亿元，同比上涨22.26%，主要系培养基业务带动；归母净利润0.21亿元，同比下降61.04%，主要系新投产项目带来的固定成本增加、资产减值计提和税收优惠取消等影响；扣非归母净利润0.07亿元，同比下降81.03%。

　　其中，2024年第四季度营业收入0.81亿元，同比增长13.93%；归母净利润-0.06亿元，同比下降156.95%；扣非归母净利润-0.10亿元，同比下降446.72%。

　　2024年，公司培养基业务实现收入2.44亿元，同比增长42.00%，业务占比82.16%，毛利率同比提升0.49pct至69.99。其中，CHO培养基实现收入1.99亿元，同比增长49.02%；293培养基收入0.18亿元，同比减少22.35%；其他产品收入0.28亿元，同比增长74.27%。服务业务收入0.53亿元，同比下降25.66%，业务占比17.68%，毛利率同比下降58.66pct至-25.29%。

　　公司国内业务收入2.03亿元，同比下降0.80%；海外业务收入0.94亿元，同比增长144.01%。

　　CDMO平台全面投用，技术实力与规模化生产能力双重跃升2024年，公司的CDMO生物药商业化生产平台全面投入使用。全新投产的D3工厂拥有多个符合GMP要求的生产线和独立的水针制剂产线，能够覆盖临床III期及商业化生产的关键环节。相比以往仅能提供中试及临床样品生产的阶段性服务，如今公司已形成从细胞株构建、工艺开发到商业化规模生产的全流程能力。CDMO项目在后期与生产环节实现无缝衔接，更好地满足客户对大规模产能和高质量标准的双重需求。

　　此外，公司协助客户成功申请到6个临床批件，并推动2个项目顺利获批NMPA上市，充分彰显了公司在CDMO领域的技术实力与高效执行能力。

　　2024年，公司的综合毛利率同比下降5.82pct至53.03%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为8.49%、27.11%、11.50%、-5.63%，同比变动幅度分别为+1.84pct、+3.16pct、-6.21pct、+2.93pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降15.10pct至6.81%。研发费用率变动主要因为2023年公司进行大量工艺放大和平台技术探索，导致当期相关费用率较高。

　　风险提示：下游在研管线进展不及预期的风险，CDMO新厂房投产不及预期的风险，市场格局恶化导致产品降价的风险。

　　2024年产品高端化推进，叠加线上快速增长，驱动业绩稳步提升。公司2024年实现营收15.60亿/yoy+13.40%；归母净利润1.61亿/yoy+14.07%；扣非归母净利润1.35亿/yoy+27.07%。其中单Q4公司分别实现营收/归母净利润增速39.12%/28.58%。公司自去年下半年开始发力线上渠道，同时产品高端化持续推进，带动业绩增速环比加速。公司拟每10股派发利7.5元（含税）。

　　分品类看，成人基础口腔护理为公司主要收入来源，2024年实现营收14.07亿/yoy+14.48%，占比高达90.22%；儿童基础口腔护理实现营收1.03亿/yoy-1.90%；电动口腔护理/口腔医疗与美容护理分别实现营收0.10亿/0.38亿，同比yoy-14.33%/+35.45%。从毛利率看，除电动口腔护理因竞争加剧，毛利率同比降低3.67pct外，其他品类毛利率随着产品迭代升级均呈现增长趋势。分渠道看，公司仍以经销模式为主，2024年实现营收10.32亿/yoy-3.69%，收入占比同比收缩6.19pct至66.13%；电商渠道增长表现强劲，2024年实现营收4.81亿/yoy+51.99%，占比同比提升7.83pct至30.81%。

　　2025年一季度保持良性成长。公司Q1实现营收4.30亿/yoy+19.36%；归母净利润0.43亿/yoy+15.64%；扣非归母净利润yoy+27.25%。同时从久谦数据来看，2025Q1线上三大平台GMV增速达98%，较2024Q4环比持续提升，进而助力线上收入占比持续提升；同时预计线下渠道整体在行业下滑背景下仍实现低个位数增长，此外公司高端医研系列占比也在持续提升。

　　盈利能力持续优化。2024年毛利率/净利率分别同比+5.26/+0.06pct。2025Q1同比+7.08/-0.32pct。毛利率在产品结构升级下持续提升。费用率方面，2024年销售/管理/研发费用率分别同比+3.88/-0.14/-0.02pct；2025Q1同比分别+6.82/-0.33/-0.95pct，毛销差17%/yoy+0.3pct，主要系高费率线上渠道占比提升等带动销售费用率上行，管理/研发费用率由于规模效应均同比下降。此外公司营运能力及现金流均保持稳定发展。

　　投资建议：公司作为抗敏感口腔细分赛道龙头，依托多年研发技术积累持续完善大单品迭代升级，有效提升客单价和盈利水平；同时在稳定线下基本盘的基础上，通过抖音渠道进行营销破圈，强化品牌势能并带动业绩快速增长。并有望通过多元化扩张不断完善口腔大健康布局。我们维持2025-2026年归母净利润预测2.24/2.86亿元，并新增2027年预测3.44亿，对应PE为33/26/22x，维持“优于大市”评级。

　　2024年报及2025Q1季报点评：业绩符合预期，期待电生理新品年内放量

　　2024年冠脉通路业务和外周介入业务增长强劲，国内医院覆盖度稳步提升。分业务来看，公司2024年冠脉通路收入实现10.54亿（同比+33.30%）、电生理收入实现4.40亿（同比+19.73%）、介入类收入实现3.51亿（同比+37.09%）、OEM收入实现1.65亿（同比下滑21.67%）、非血管治疗类收入实现0.39亿（同比+135.05%）。国内市场电生理产品新增入院200余家，覆盖医院超过1,360家。冠脉和外周产品线的市场覆盖率和入院渗透率分别增长超15%和近20%。

　　2024年海外市场稳步拓展，自主品牌呈现较好增长趋势：24年公司海外收入2.80亿元(+19.75%)，国际业务自主品牌呈现较好的增长趋势，同期增长45.88%。公司在中东、非洲、欧洲等区域的市场表现尤为突出，特别是在西班牙、法国、意大利、德国、英国、瑞士、土耳其、巴西等高端市场实现了入院突破，显著提升了市场渗透率。公司还通过设立海外子公司，逐步深耕独联体、拉美、亚太等重要海外市场，为未来业务拓展奠定了坚实基础。

　　加大研发投入，期待今年电生理新品放量。公司持续加大研发投入，2024年研发费用实现2.91亿（+22.12%），重点推进PFA网篮耗材、ICE项目、腹主动脉支架、冠脉外周的冲击波球囊、血管缝合器等项目的研发。公司已成功获得多项核心产品的注册证，如脉冲消融导管、脉冲消融仪、磁定位环形标测导管等，进一步丰富了电生理和血管介入产品线。

　　盈利预测与投资评级：考虑到新产品推广销售费用率提升，我们将2025年公司归母净利润由9.19亿下调至9.07亿，通过集采电生理有望加速，上调2026年归母净利润由12.08亿至12.15亿，预计2027年归母净利润为16.07亿元，对应当前市值的PE分别为48/36/27倍。维持“买入”评级。

　　风险提示：新产品研发失败的风险，新产品市场推广或不及预期的风险，医药行业政策风险。

　　2024年年报及2025年一季报点评：铜箔业务加速发力，构筑营收增长核心驱动力

　　事件：4月21日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年实现营收13.35亿元，同比增长106.0%，实现归母净利润1.89亿元，同比增长14.3%，实现扣非归母净利润1.17亿元，同比下降25.9%。2025年一季度来看，单季度实现营收3.82亿元，同比增长86.4%，环比下降10.3%，实现归母净利润0.70亿元，同比增长11.0%，环比增长3283.6%。

　　铜箔业务加速发力，贡献营收增长核心驱动力：2024年全年营收拆分来看，1）电解铜箔：2024年实现营收6.83亿元，同比增长1477.1%，营收占比提升至51.2%；2）电及蒸汽：2024年实现营收3.04亿元，同比增长1.1%，营收占比为22.8%；3）兽药产品：2024年实现营收2.92亿元，同比增长7.5%，营收占比为21.9%；4）农药产品：2024年实现营收0.21亿元，同比下降18.7%，营收占比为1.6%。2025年一季度，电解铜箔实现营收2.52亿元，同比增长447.8%，营收占比进一步提升至65.9%。

　　费用管控良好，铜箔业务毛利率短期承压，未来有望迎来回升：费用率方面，公司2024年销售费用率和管理费用率分别为1.65%/5.77%，同比减少0.74pct和6.13pct，研发费用率为3.05%，同比增长0.34pct。毛利率来看，2024年电及蒸汽、兽药产品、农药产品的毛利率分别为32.91%/26.82%/22.47%，分别同比增长10.45pct/2.05pct/9.10pct，毛利率的提升源于各细分业务单位成本下降所致，电解铜箔业务毛利率仍短期承压，2024年为-5.35%，同比增长1.33pct，展望未来，考虑到行业层面电解铜箔加工费已降至底部预计可能迎来企稳回升，我们预计公司电解铜箔业务毛利率未来有望回升。

　　铜箔业务聚焦“进口替代+高端迭代”，伴随产能持续释放，发展空间广阔：公司自主成功开发了高温延伸铜箔（HTE）、低轮廓铜箔（LP）、反转铜箔（RTF）等附加值较高的高端铜箔产品，其中RTF产品实现技术突破、批量供货，成功实现了进口替代。公司目前具备6微米铜箔和4.5微米铜箔生产能力，并已向下游客户批量供货，同时已掌握3.5微米铜箔生产技术，正在开展产品下游客户验证。产能方面，目前标箔产能10000吨/年，锂电铜箔5000吨/年，在建产能后续将根据市场需求逐步推进，伴随产能的持续释放，公司未来发展空间广阔。

　　投资建议：公司以“生物科技、功能性铜箔”双主业布局，在稳步发展传统业务同时，重点发力电解铜箔业务尝试转型，未来有望充分把握AI等领域的发展机遇。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现归母净利润2.79/3.56/4.46亿元，对应PE为31/24/19倍。维持“谨慎推荐”评级。

　　风险提示：电解铜箔项目产能建设不及预期，电解铜箔行业竞争加剧，下游AI&新能源车等领域需求不及预期，小品种氨基酸产业基地项目建设不及预期，重组意向金无法收回，热及蒸汽业务原材料价格发生大幅波动。

　　2025年4月21日，英维克发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收45.89亿元，同比+30.04%，主要是机房及机柜温控节能产品收入增加所致，实现归母净利润4.53亿元，同比+31.59%，实现扣非归母净利润4.30亿元，同比+35.87%。2025Q1公司实现营收9.33亿元，同比+25.07%，实现归母净利润0.48亿元，实现扣非归母净利润0.42亿元。伴随AI模型和AI应用的加速迭代落地，国内外数据中心需求快速增长，国内外高功率算力芯片逐渐放量，公司或将持续受益于数据中心建设，考虑到国际贸易摩擦影响芯片放量，我们下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计其2025-2026年归母净利润为6.51/9.01/11.20亿元（原7.48/9.73亿元），当前股价对应PE分别39.4/28.5/22.9倍，考虑其储能及数据中心液冷温控龙头地位，维持“买入”评级。

　　2024年综合毛利率变动较大，主要是会计政策变更，将售后服务费用转入产品成本导致毛利率下降约2.36%，以及上游大宗商品价格上涨和产品销售结构变化所致。分业务来看，2024年，公司机房温控业务实现营收24.41亿元，同比增长48.83%，数据中心机房及算力设备液冷相关营收实现约3亿元，截至2025年3月公司在液冷链条的累计交付已达1.2GW，公司可根据客户需求提供温控节能系统、模块化数据中心系统及集成总包服务；机柜温控业务实现营收17.15亿元，同比增长17.03%，其中储能相关营收实现近15亿元，同比增长22%。

　　公司重视研发投入，2024年公司研发费用达3.5亿元，同比增长32.98%，2025Q1研发费用达0.93亿元，同比增长43.20%，截至2024年底，公司研发人员数量净增长36.51%。公司加快推进华南总部基地二期和郑州基地二期建设，同步完善海外服务与供应链平台，并保持产品迭代，2024年推出XFlex5.0无水运行式间接蒸发冷产品，液冷UQD列入英伟达MGX生态合作伙伴，加速拓展海外市场。

　　公司发布2024年年度报告与2025年一季度报告，2024年实现营收164.86亿元，同增1.15%；实现归母净利润20.22亿元，同增17.86%；实现扣非归母净利润19.89亿元，同增17.82%。2025Q1公司实现营收45.06亿元，同增8.02%；实现归母净利润4.36亿元，同增15.18%；实现扣非归母净利润4.28亿元，同增13.97%。

　　毛利率提升明显，费用率亦有所上升。2024年公司实现毛利率23.55%，同比增加2.77pct,其中国内地区毛利率同比提升1.54pct至18.74%，国外地区毛利率同比提升4.76pct至30.72%，国外地区占比持续提升亦是推动毛利率改善的重要因素。2024年公司期间费用率同增1.15pct至11.28%，其中销售费用率同增0.75pct至4.42%；管理费用率同增0.35pct至2.47%；财务费用率同增0.22pct至-0.29%；研发费用率同增0.2pct至4.7%。

　　行业锂电化势头良好，公司研发能力突出，有望充分受益。行业数据分析表明，电动叉车占比已经达到73.61%，平衡重式叉车中电动化比例突破35.40%，锂电池叉车占电动叉车比重达47.43%，增长明显，行业锂电化势头良好。公司在新能源领域持续深耕，构建了完整的新能源工业车辆产品谱系，建立了自主可控的关键核心零部件产业生态链。在关键零部件供应链端，公司对锂电池、驱动电机、整车电控等进行战略性前瞻布局；在制造端，建成新能源叉车零部件和整机制造“未来工厂”并顺利投产，实现了生产流程的高度自动化与智能化；在研发端，攻克多项核心技术，推出全系列新能源产品，产品线t。

　　深化拓展海外市场，布局泰国制造公司，国际化占比超40%。公司分别在美国、法国、日本、印度尼西亚、马来西亚、越南、中东等多个国家和地区新设公司，在全球重要市场已成功布局了10余家海外公司。同时，公司在泰国投资设立杭叉集团泰国制造公司，这是中国叉车行业在海外市场从营销服务向产业制造转型的标志性之举，引领了行业的转型升级。2024年，公司海外产品销量突破10万台的历史新高，收入占比超40%，在持续巩固欧洲、北美等传统高端市场优势的同时，公司在巴西、东南亚、中东等新兴市场也加大了开发力度，实现产品销量同比大幅度增长，吸引了众多实力强劲的新客户加入合作阵营。

　　三全食品2024年收入同比减少6%。三全食品公布2024年及2025年一季度业绩，2024年公司营业总收入66.32亿元，同比减少6.00%；归母净利润5.42亿元，同比减少27.64%；2025Q1营业总收入22.18亿元，同比减少1.58%；归母净利润2.09亿元，同比减少9.22%。

　　水饺、火锅料拖累全年收入，电商渠道维持高增。2024年C端/B端市场收入51/14亿元，同比-8%/+1%，C端收入下滑主因终端消费偏理性，传统产品需求下行，B端则主因社会餐饮表现普遍疲软。2024年公司速冻米面/速冻调制食品/冷藏及短保产品收入减少4%/19%/3%，其中水饺产品在激烈竞争环境中价格下降，调制食品则主要源于火锅料销售较弱。2024年经销/直营/直营电商收入同比-7%/-14%/+27%，直营电商渠道维持高增速。

　　盈利能力同比承压，2025Q1毛销差环比改善。2024年公司毛利率24.2%，同比下滑1.6pct，2025Q1毛利率25.3%，同比下滑1.3pct，主要受到收入占比较高的高毛利米面产品单价下降影响。2024年公司销售费用率/管理费用率12.9%/2.9%，同比+1.4/+0.6pct，即便面对激烈的市场竞争，2025Q1公司毛销差改善至13.4%。多方面影响下，2024年扣非归母净利率同比下滑3pct至6.3%，2025Q1环比回升至7.4%。

　　积极观察下游渠道变革，经营策略匹配渠道特点。由于目前下游渠道竞争维持激烈态势，面对渠道变化，公司快速布局新兴业态，跟随零食折扣店迅速扩张趋势，已与零食有鸣、鸣鸣很忙集团达成良好合作；直营渠道为大润发、永辉、麦德龙等大型商超系统提供定制产品；社区团购渠道开展“总对总”业务合作，开发定制化适配产品；电商渠道则持续强化运营能力，盈利能力持续提升。

　　4月17日，税友股份发布2024年年报。2024年公司实现营收19.45亿元，同增6.38%；归母净利1.13亿元，同增35.01%；扣非归母净利0.82亿元，同增35.65%。2024年公司亿企赢平台用户实现快速增长，AI技术对公司业务持续赋能，成长空间广阔。维持公司买入评级。支撑评级的要点

　　归母净利及现金流表现较好，费用控制能力增强。2024Q4，公司实现营收6.62亿元，同增4.48%；归母净利-0.03亿元，亏损规模较2023Q4缩小83.29%。盈利能力方面，2024年公司毛利率为55.21%，同比下降0.40pct；归母净利率为5.79%，同比提升1.23pct；期间费用率为50.31%，同比下降2.03pct。现金流方面，2024年公司经营活动现金净流量为2.74亿元，同增12.12%。2024年公司归母净利率和现金流表现均有好转，费用控制能力增强。

　　公司数智财税业务和数字政务业务盈利能力均有提升。分业务来看，2024年企业数智财税业务实现营收11.77亿元，同增8.46%；实现净利润2.49亿元，同增1.60%。该业务整体净利率为21.19%。2024年公司数字政务业务实现营收7.63亿元，同增3.37%；净利润-1.36亿元，亏损规模较上年缩减0.27亿元。公司两大主营业务盈利情况均有提升。

　　国内财税AIBM增长空间广阔，AI技术持续赋能。根据沙利文发布的《聚焦财税场景的AIBM生态服务行业白皮书》预测，2028年国内财税AIBM生态服务行业市场规模将达到3,907.3亿元，年复合增长率达74.9%，增长空间广阔。公司数智财税业务深度融合AI大模型、财税大数据与行业生态资源，为客户提供智能财税解决方案，并拓展了人资、财税大数据等新业务。公司亿企赢平台形成了“垂域人工智能平台+通用模型+垂直场景”的技术矩阵，降低了企业的数字化门槛，推动财税服务从被动响应向主动创效转型，在行业中树立了“AI+财税SaaS”应用标杆。公司AI产品占数智财税业务收入的比重已经超过20%。

　　2024年，公司亿企赢平台用户实现快速增长。截至2024年末，亿企赢平台活跃企业用户和付费企业用户数量同比分别增长30.5%和24.5%。此外，2024年亿企赢平台基础合规产品（风控预警Agent、合规评估Agent等）用户快速增长，到2024年末付费用户数超过11.27万家，同增93%；进阶合规产品则实现了从0到1的突破，付费用户数在2024年末接近2,000家。大模型技术驱动公司合规税优层产品成为业绩增长主线年合规税优层产品订阅收入占比达到19.9%。

　　积极参与数字政务信创，全面适配国产化环境。数字政务领域，2024年公司自觉承担了金税四期项目攻坚任务，加速推动税费治理关键项目数字化建设。此外，公司依托“犀友”人工智能平台，构建了垂域大模型、垂域知识中心、垂域AI产品生态，为客户提供数据价值服务。2024年公司数据价值服务及产品营收2.67亿元，同增42.47%。公司还积极参与数字政务产品信创建设工作，完成了信创版本云化电子税务局系统在多地的建设并顺利验收。目前，公司大数据标准产品和中间件技术产品已经全面适配信创国产化环境，包括麒麟、欧拉等国产化操作系统，以及达梦、高斯等国产化数据库。

　　公司数字政务业务亏损，我们下调2025-2026年盈利预测。预计2025-2027年公司收入为22.9/27.7/33.2亿元；归母净利为2.3/2.8/3.5亿元；EPS分别为0.56/0.68/0.86元；PE分别为77.3/62.9/49.9倍。公司数智财税业务稳健增长，AI技术加持下相关产品收入有望持续提升。维持公司买入评级。

　　事件：2025年4月21日，公司发布2025年一季度报告，业绩超市场预期。

　　25Q1收入同比增长30%，看好内需复苏带来的高景气持续性2025Q1公司实现营业收入5.0亿元，同比+30.1%，收入端增长主要系2025Q1公司持续拓展市场，适应市场需求，进一步优化产品结构，销售订单持续增长。分下游看，①平面解决方案：2024年实现收入11.2亿元，同比+11.8%。平面方案下游主要系中低功率需求及部分高功率需求，公司在中低功率系统市占率达到60%-70%，2025年有望受益于国内制造业景气度复苏，我们预计平面需求保持稳健增长。②管材解决方案：2024年实现收入3.8亿元，同比+38.2%，管材切割主要系高功率需求，受益于渗透率快速提升，我们预计该板块继续保持较快增长。③三维解决方案：2024年实现收入0.37亿元，同比+409.9%，三维方案下游主要系型钢切割，该业务处于导入期有望保持高速增长。展望全年，超功率需求提升带动产品结构优化&新技术应用落地，内需景气度持续复苏下公司收入端有望延续高增。

　　2025Q1公司实现归母净利润2.6亿元，同比+32.0%，扣非归母净利润2.4亿元，同比+31.4%。利润增长高于收入主要由于公司对子公司上海波刺（2024年净利润2.0亿元）持股比例由79.50%提升至87.65%，对上海波锋（2024年净利润0.2亿元）持股比例由85.85%提升至89.11%，控股比例提升增厚公司利润。2025Q1公司销售毛利率为77.8%，同比-1.6pct，毛利率下降主要系会计准则调整，调整后25Q1毛利率同比-0.8pct；销售净利率为52.3%，同比-1.5pct，盈利能力维持高位。费用端来看，2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/6.0%/12.5%/-1.2%，同比-1.0/+0.7/-3.3/+1.3pct，整体费用控制优异。

　　1）中期驱动力：智能焊接在钢结构领域已经进入1-10放量阶段，未来有望突破价值量更高的船舶、桥梁、集装箱等领域。2）长期驱动力：公司基于自主研发的五大核心技术，持续加大对平台基础能力建设的投入，一方面公司持续加大研发投入保持技术领先性，一方面下沉终端市场。保证业务落地确定性及盈利能力，持续孵化新技术应用落地。

　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10.61/12.93/15.86亿元，对应当前市值PE分别为34/28/23x，维持“买入”评级。

　　口径调整：结合国家对智能化、环保化电力能源输送的需求，推动能源转型及公司未来战略发展需要，公司将从2025年起将定期报告中披露的产品分类“海缆系统、陆缆系统和海洋工程”，分别调整为“电力工程与装备线缆（绿色输电设施）、海底电缆与高压电缆（电力新能源）、海洋装备与工程运维（深海科技）”。当前分类中：①新口径的海底电缆与高压电缆=原口径的海缆（除脐带缆/动态缆）+高压陆缆；②电力工程与装备线缆=中低压陆缆；③海洋装备与工程运维=脐带缆、动态缆+海洋工程。

　　业务拆分：调整口径后，公司海底电缆与高压电缆收入11.96亿元，同比增长219%；主要系公司品牌国际化达到新水平，重点谋划欧洲项目，外销收入稳步增长；电力工程与装备线%，主要系公司持续提升品牌影响力、扩大市场份额，实现稳健发展。

　　在手订单创新高：截至2025年4月21日，公司在手订单约189亿元，其中海底电缆与高压电缆约115亿元，电力工程与装备线亿元，海洋装备与工程运维约30亿元。

　　资产减值冲回贡献正收益：25Q1公司资产减值冲回3408万元，信用减值计提357万元。公司25Q1期间费用1.4亿元，同环比+24.3%/-4.7%，费用率6.8%，同环比-2.1/+0.4pct；经营性现金流-4.3亿元，同环比转负；存货22.6亿元，较年初+23.1%；合同负债8.9亿元，较年初-22.0%。

　　盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为16.0/21.5/26.6亿元，同比增长58.8%/34.4%/23.5%，对应PE22/17/13x，维持“买入”评级。

　　公司2024实现营业收入6.37亿元，同比+25.14%；实现归母净利润2.93亿元，同比+35.06%，实现扣非归母净利润2.73亿元，同比+28.62%。公司2024年向全体股东每10股派发现金红利13.8元（含税）。2025Q1公司实现营业收入1.29亿元，同比+15.27%，实现归母净利润5625万元，同比+6.57%。

　　国内稳健增长，海外表现亮眼。从区域维度来看，24年国内市场销售3.00亿元，同比+14.63%，国内受到集采和DRG双重压力下公司增长稳健，持续推进国内临床渗透率不断提升，截至24年末终端医院覆盖超2400家，三甲医院覆盖率稳固提升，建立有效合作渠道近600家；海外市场收入保持高增长，全年实现收入3.33亿元，同比+36.19%，公司快速推进全球化布局，进一步拓展国际市场业务，深化渠道建设和空白市场突破，截至24年末签约合作客户数量已达到116家，同比+23.4%。

　　公司新发新一轮员工持股计划，业绩考核目标A（解锁系数100%）对应25/26年收入分别不低于9.11亿元/10.10亿元，或净利润分别不低于3.09亿元/4亿元。

　　24年公司在北美和欧洲销售布局取得突破性进展，子公司安杰思荷兰启动实地运营，美国子公司运营进入策划筹备阶段，为海外本土化经营奠定基础；此外，公司泰国投资的生产基地一期项目实现落地并稳步推进，预计25Q2可实现投产出货，后期将继续在泰国建设生产基地二期及相关供应链配套设施，更好满足海外客户需求的同时，进一步优化全球供应链的建立和境外市场的影响力。海外分区域来看，亚太区收入yoy+96.12%，南美洲yoy+106.56%，大洋洲yoy+50.78%，北美洲yoy+38.79%，自有品牌占比近30%。

　　类实现收入4.13亿元，同比+23.17%；EMR/ESD类产品收入1.50亿元，同比+42.85%，毛利率提升4.90个百分点，公司在高端产品领域的竞争力进一步增强；ERCP类实现收入5178万元，同比+36.61%。24年公司整体实现毛利率72.11%，25Q1实现毛利率70.68%，处于高位水平，经营质量向好。

　　公司保持较高研发投入，“销售一代、研发一代、探索一代”，并在设备端布局加快。公司24年研发投入费用5921万元，yoy+43.53%，持续高增长，秉承“销售一代、研发一代、探索一代”的产品研发策略，并结合国内带量采购等各项医保政策不断深入的环境变化，持续优化GI类、ESD&EMR类、ERCP类产品使用性能和设计成本，各个系列产品均推出了针对性新品：GI领域，公司推出了可换装止血夹，降低临床使用成本；ESD&EMR领域，公司进一步巩固双极治疗系统在消化道早癌ESD&EMR手术治疗中的技术优势，通过单、双极治疗系统、临床的“第三只手”牵引夹和补液动力源三代水泵三者有机结合，形成一套便捷、有效的ESD术解决方案。提升手术效率；在ERCP领域，推出了创新性的涂层导丝，产品做到直径更细、刚性更强，提高了插管成功率。此外，公司以全资子公司杭安医学为研发平台，全面推进复用软性内镜、光纤多模态成像（一次性内镜）、内镜辅助治疗机器人、能量平台等多条研发管线，并制定策划通过AI临床诊断为核心的产品研发方向及布局。通过医工结合、校企合作加快研发周期，公司多款产品预计于2025年陆续进入产品注册申报阶段。

　　维持“推荐”评级。公司业务稳步推进，由于集采等影响我们调整2025-2026年归母净利润预测为3.28、4.02亿元（原25-26年归母净利润预测为3.40、4.38亿元），新增27年预测为4.99亿元，但考虑到公司是消化领域领先企业，坚持产品创新研发，海外增长较为亮眼，维持“推荐”评级。

　　风险提示：1）国内医疗环境政策风险；2）集采降价风险；3）新产品推广不及预期风险；4）海外推广不及预期等风险。

　　公司发布2024年年报，在行业景气回暖和市场开拓的双重驱动下，公司收入同比实现稳步增长伴随公司研发持续投入及“存、算、联”一体化战略的推进，公司长期成长空间充分，维持“买入”评级。

　　公司2024年营收率先修复，亏损显著收窄。公司2024年全年实现收入6.41亿元，同比+20.80%，归母净亏损1.67亿元，同比收窄45.42%，扣非归母净亏损2.01亿元，同比收窄38.57%。单季度来看，公司24Q4实现营收1.94亿元，同比+21.64%/环比+7.33%，归母净亏损0.37亿元，同比收窄76.99%/环比收窄6.17%，扣非归母净亏损0.48亿元，同比收窄71.74%/环比收窄10.85%。盈利能力方面，公司2024年毛利率13.99%，同比+2.27pcts。2024年，行业景气度回升，网络通信、消费电子等下游市场需求有所回暖，公司积极把握市场机遇，加大市场拓展力度。同时公司持续优化产品结构和市场策略，提升运营效率，降低产品成本，毛利率同比亦有所提升。

　　深化存储技术布局，持续丰富产品矩阵，车规级持续推进。1）SLC NAND：“1xnm闪存产品研发及产业化项目”已进入风险量产阶段。2xnm制程持续进行SLC NAND Flash产品系列的研发迭代，不断扩充产品料号。2）NOR：公司基于48nm、55nm制程，持续进行64Mb-2Gb的中高容量NOR Flash产品研发工作。3）DRAM：LPDDR4x产品已进入量产阶段，产品通过小尺寸封装、低电压设计和宽温适应性，覆盖了从消费电子到工业/汽车电子的多元化场景，在移动设备轻薄化、工业场景可靠性及AIoT数据处理需求中尤为突出。4）MCP：目前已可以向客户提供4Gb+4Gb、8Gb+8Gb、16Gb+16Gb等组合的MCP产品主要应用于5G通讯模块、车载模块等应用领域，自研组合构建稳定产品组合，拓宽用户多样化选择。此外，2024年公司完成国内多家整车厂的白名单导入，完成多家境内外Tier1供应商资质导入，并已向包括境外知名Tier1等进行车规产品的销售。

　　构建“存、算、联”技术生态，培育第二增长曲线年公司持续加大研发投入，2024年研发费用为2.13亿元，占当期营业收入的33.27%，同比增长17.02%。1）联接芯片：2024年公司设立子公司亿芯通感，开展Wi-Fi7无线通信芯片的研发设计。首款无线透传芯片聚焦高带宽、低时延场景，可满足智能终端等领域对高速连接的需求，通过差异化创新为消费类企业客户提供本土化的智能无线通信与感知的芯片及解决方案。2）计算芯片：2024年，公司通过自有资金2亿元人民币战略投资上海砺算，布局高性能GPU赛道。其自主研发的首代图形处理芯片G100基于自研架构，可支持主流3A游戏运行。G100芯片产品已于2025年初进行流片。

　　考虑到公司持续深耕存储市场，长期推进“存算联”战略布局，业绩增长空间较大。但考虑行业竞争态势及库存水位，毛利率仍短期承压，且新品研发尚需一定研发投入，我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入8.10/10.19/12.86亿元，实现归母净利润分别为-0.45/0.68/1.79亿元，对应2025-2027年PE分别为-292.5/196.4/74.3倍。综合考虑公司长期发展空间，维持“买入”评级。

　　行业竞争加剧风险、产品研发不及预期风险、下游需求不及预期风险，贸易摩擦风险加剧

　　2024年报及2025年一季报业绩点评：多元布局业绩稳健，经营质量稳步提升

　　事件：公司披露2024年报及2025年一季报。2024年公司实现收入60.84亿元，同比增长8.55%；归母净利润9.21亿元，同比增长1.19%；扣非归母净利润8.60亿元，同比增长9.79%。2025Q1实现收入12.87亿元，同比增长7.96%；归母净利润1.36亿元，同比增长2.75%；扣非归母净利润1.25亿元，同比增长11.00%。

　　生命科学/工业测试/贸易保障增长亮眼，医药医学有望边际改善。分板块来看，1）受益土壤三普及宠物食品用品、化妆品功效等细分领域的快速增长，生命科学板块实现强劲增长，24年收入28.41亿元，同比+13.75%；2）工业测试板块通过深化计量服务能力，前瞻布局数字化、双碳和可持续发展等新兴赛道，实现收入的快速增长，24年收入12.04亿元，同比+10.32%；3）贸易保障板块，依托领先市场地位和对新兴领域机遇的精准把握，板块收入稳健增长，24年收入7.64亿元，同比+9.19%；4）消费品板块24年收入9.88亿元，同比+0.88%，主要系蔚思博及德国易马拖累；5）医药医学板块短期承压，24年收入2.87亿元，同比-14.71%，降幅较23年收窄。随着医药领域需求逐步复苏，以及医疗器械、CMC等业务的快速发展，板块有望筑底向上。

　　精益管理效果凸显，毛利率稳中有升。公司持续深化精益管理，注重数字化转型赋能，运营效率不断提升，生命科学、工业测试、贸易保障板块毛利率同比分别提升2.52pct、1.69pct、6.63pct。24年公司综合毛利率49.47%，同比+1.41pct，25Q1毛利率46.27%，同比+0.99pct。公司三项费用率控制良好，24年及25Q1三项费用率同比基本持平。公司24年及25Q1净利率分别为15.33%、10.21%，同比-1.21pct、-0.79pct，主要系计提减值损失增加，非经常性损益减少所致。

　　内生外延并重，经营韧性有望持续彰显。2024年公司收购台湾广益100%股权、NAIAS 100%股权、麦克罗泰克51%股权、常州红海70%股权，加码灯具测试、全球航运绿色能源、PCB检测、电动自行车检测等细分赛道，加速拓展多元化、国际化业务版图。内生增长方面，公司一方面通过加快数字化转型，持续深化精益管理等方式优化业务模式，不断提升经营质量；另一方面在各业务板块落实“123”战略，即保障传统业务稳健经营和现金流稳定，加速布局快增市场业务构筑第二增长曲线，培育孵化新市场业务探索新动能，从而构建长期增长引擎。随着精益管理+国际化战略+多元业务布局的持续推进，公司有望实现业绩的长期稳健增长。

　　投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润10.26亿元、11.49亿元、12.77亿元，对应EPS为0.61、0.68、0.76元，对应PE为19倍、17倍、15倍，维持推荐评级。

　　风险提示：宏观经济增长不及预期的风险；下游新兴领域发展不及预期的风险；并购整合及投后管理未达预期的风险；公信力和品牌受不利事件影响的风险；市场竞争加剧的风险等。

　　公司公布2024年报和2025年一季报：2024年实现收入177.2亿元，同比增长15.4%，归母净利润15.2亿元，同比扭亏为盈；2025Q1实现收入40.9亿元，同比增长11.6%，归母净利润2.06亿元，同比增长157.5%。2025年一季末，公司资产负债率38.07%，维持低位。

　　2024年，公司肉猪出栏量129.8万头，同比增长51.8%，超额完成100-120万头出栏目标。分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4公司肉猪出栏量19.3万头、24.2万头、35.7万头、50.6万头，同比分别增长-18.6%、87.6%、63.0%、87.3%。公司稳步推进猪场建设，同时横向收购优质闲置猪场作为生产配套，截至2024年末，公司已拥有生猪产能200万头，为出栏增长奠定坚实基础，2025Q1公司肉猪出栏量48.37万头，同比增长150.5%。2024年，公司强化生物安全软、硬件升级，精简防疫流程，提升空气过滤设备配置率，保障大生产的稳定，持续优化场内人员结构，动态调整岗位配置，通过引进人才、加强内部培训等方式提升团队应变能力。随着生产成绩提高，原材料价格回落，以及产能利用率提升，2024年公司生猪完全成本降至7.46元/斤，2024年末降至7元/斤以下。2025年1-3月，公司育肥猪销售价格分别为16.12元/公斤、15.1元/公斤、14.7元/公斤，我们估算生猪完全成本已降至约13元/公斤。

　　2024年，公司黄羽鸡出栏量5.16亿只，同比增长13%，顺利完成全年出栏目标。分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4公司黄羽鸡出栏量1.1亿羽、1.2亿羽、1.4亿羽、1.4亿羽，同比分别增长11.7%、9.8%、14.5%、15.4%。公司将在稳定华东市场占有率的同时，加大对华南、西南及华中市场的开发力度，计划未来三年维持8%-10%的出栏增量，逐步发展成为全国布局的黄羽肉鸡养殖企业，2025Q1公司黄羽鸡出栏量12,288万羽，同比增长8.7%。2024年，公司黄羽鸡上市率、日龄、均重、料肉比、药费五项核心生产指标达到近五年最好水平，肉鸡竞争力不断提升叠加原材料价格回落，肉鸡完全成本持续下行。2025年1-3月，公司黄羽鸡销售价格分别为11.8元/公斤、10.4元/公斤、10.7元/公斤，我们估算肉鸡完全成本已降至约11元/公斤。

　　统计局数据，2025年3月末，能繁母猪存栏量4039万头，较2024年末下降1%，2024年4月至今产能累计仅上升1.3%，生猪补栏积极性持续疲弱。2025年猪价已步入下行周期，但由于补栏明显偏慢，2025年生猪养殖业有望获得正常盈利，具有成本优势的猪企将获得超额收益。禽业协会数据，2025年第14周（3.31-4.6）黄羽在产祖代存栏157.6万套，创出2021年以来同期最高；黄羽在产父母代存栏1377.9万套，处2022年以来同期高位；黄羽父母代鸡苗销量134.9万套，处于2021年以来同期高位；黄羽全国商品代毛鸡均价14.42元/公斤，成本14.3元/公斤，黄羽肉鸡养殖开始小幅盈利，2025年黄羽鸡有望获得正常盈利。

　　我们预计2025-2027年公司生猪出栏量181.72万头、218.06万头、261.68万头，同比分别增长40%、20%、20%，预计肉鸡出栏量5.68亿羽、6.19亿羽、6.68亿羽，同比分别增长10%、9%、8%，对应归母净利润18.19亿元、20.37亿元、23.61亿元，同比分别增长19.6%、12.0%、15.9%，归母净利润前值2025年21.76亿元、2026年21.09亿元，本次调整的原因是，修正了猪价、鸡价预期、生猪完全成本、肉鸡完全成本，以及出栏量预期。公司是我国大型生猪养殖企业、第二大黄羽鸡养殖企业，肉鸡、生猪成本具备竞争力，维持公司“买入”评级不变。

　　刻蚀和薄膜设备端快速放量，全年收入实现快速增长。2024年公司营收同比实现较快增长，同比+44.7%，分产品来。